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黃金價格走勢分析「黃金雙週報2023年7月_2期」

<本期亮點>

1.美國公布 6 月 CPI 與核心 CPI 雙雙低於市場預期，且各項數據顯示，6 月 CPI 報告全面出現通膨降溫之現象，這大幅暗示聯準會即將結束幾十年來最激進的升息循環，這也意味著降息時點將比聯準會此前預期的 2 年不降息還要更快到來，美國實質利率即將觸頂，金價的多頭轉折點相信已經浮現。

2.本次的 6 月報告中，聯準會最關心的 3 個月期年化超核心 (Super Core CPI) 增速，更是自 2021 年 3 月以來「首次跌破 2% 水平」，顯示在美國的通膨結構中，不只是商品通膨大幅放緩、甚至服務性通膨也已經開始見到放緩回 2% 通膨目標的徵兆，這成為 6 月 CPI 中最大亮點。

3.展望黃金後市，聯準會當前利率可以確定已達到限制性水平，這也代表了聯準會本輪升息循環已經觸頂，而由於聯準會將在 2023 下半年繼續維持利率在 5.25-5.50% 高檔水平一段時間，這將繼續幫助超核心 CPI 繼續穩定在 2% 水平下方，而隨著超核心 CPI 的收縮，相信市場將會更活躍地定價聯準會降息循環更早來臨，金價的多頭轉折點已經浮現。

美國 6 月超核心 CPI 首破 2%，黃金多頭轉折點已然來臨

美國公布 6 月消費者物價指數 (CPI) 與核心 CPI 雙雙低於市場預期，且各項數據顯示，6 月 CPI 報告全面出現通膨降溫之現象，這大幅暗示聯準會 (Fed) 即將結束幾十年來最激進的升息循環，這也意味著降息時點將比聯準會此前預期的 2 年不降息還要更快到來，美國實質利率即將觸頂，金價的多頭轉折點相信已經浮現。

美國公布 6 月 CPI 報報顯示，美國通膨正在加速收縮，增速再次低於市場預期，這使得聯準會升息觸頂的時間點再次提前，甚至在本次的 6 月報告中，聯準會最關心的 3 個月期年化超核心 (Super Core CPI) 增速，更是自 2021 年 3 月以來「首次跌破 2% 水平」，顯示在美國的通膨結構中，不只是商品通膨 (Commodity inflation) 大幅放緩、甚至服務性通膨 (Services inflation) 也已經開始見到放緩回 2% 通膨目標的徵兆。

據芝商所 (CME) 最新數據顯示，市場預期聯準會今年升息次數將僅剩一碼的空間，預計聯準會將於 7 月再次升息一碼 (25BP)，將基準利率提升至 5.25-5.50% 水平之後，2023 年的利率水平就將停留在此區間直到年底，並預計 2024 年 1 月就有望啟動降息，預計至 2024 年中旬，將至少降息 3 碼 (75BP)。

展望黃金後市，整體 6 月 CPI 報告表現樂觀，尤其聯準會最在意的超核心 (Super Core CPI) 數據更是首次在本輪升息循環內觸及 0 軸，這意味著聯準會擔憂的服務性通膨黏性已被當前的利率水平所限制，利率可以確定已達到限制性水平，這也代表了聯準會本輪升息循環已經觸頂，而由於聯準會將在 2023 下半年繼續維持利率在 5.25-5.50% 高檔水平一段時間，這將繼續幫助超核心 CPI 繼續穩定在 2% 水平下方，而隨著超核心 CPI 的收縮，相信市場將會更活躍地定價聯準會降息循環更早來臨，金價的多頭轉折點已經浮現。


黃金日線走勢圖　資料來源：TradingView　資料日期：2023/7/13

總經分析：
一.美國 6 月 CPI 報告樂觀，超核心 CPI 喜見首次觸及 0 軸：

美國勞工部公布最新 6 月消費者物價指數 (CPI) 年增率報 3%，連續第 12 個月下降，略低於市場預期的 3.1%，也低於前 4%，創 2021 年 3 月以來新低；另外，扣除食品和能源成本的核心 CPI 年增率則報 4.8%，低於市場預期的 5% 和前值的 5.3%，也創 2021 年 10 月以來新低，本份 6 月 CPI 報告顯示通膨全面降溫，給聯準會很快結束幾十年來最激進的升息循環帶來希望。

美國 6 月 CPI 表現：

●6 月 CPI 年增率報 3.0%，市場預期為 3.1%，前值為 4.0%。
●6 月 CPI 月增率報 0.2%，市場預期為 0.3%，前值為 0.1%。
●6 月核心 CPI 年增率報 4.8%，市場預期為 5.0%，前值為 5.3%。
●6 月核心 CPI 月增率報 0.2%，市場預期為 0.3%，前值為 0.4%。

美國 6 月 CPI 增速表現　資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics　資料日期：2023/7/12

6 月 CPI 報告中最值得注意的，是 3 個月期年化超核心 (Super Core CPI)　通膨率，該數據在 6 月份進一步降至 1.43%，創下自 2021 年 3 月以來首次跌破 2% 水平，這成為了 6 月 CPI 報告中最振奮人心的亮點，顯示聯準會在最難處理的服務性通膨黏性上，已取得了顯著進展。


美國 6 月 3 個月期年化超核心 CPI 通膨率　資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics　資料日期：2023/7/12

其他 6 月 CPI 數據細項來看，驅動 6 月核心 CPI 成長的最大因素仍是住房，住房指數 6 月成長 0.4%，低於 5 月的 0.6%；租金月增 0.5% 與前值持平；業主等價租金 (OER) 月增率為 0.4%，較 5 月的 0.5% 有所下降；離家住宿指數在 5 月上升 1.8% 後，6 月下降了 2%。

按年來看，住房指數仍舊是扣除食品和能源後，驅動 CPI 單月成長的最大因素，如 6 月住房通膨年增率仍高達 8.33%，雖然低於前值 8.66%，並寫下 2022 年 11 月以來最低，但 8% 以上的住房通膨水準仍舊較高。

但值得注意的是，雖然住房通膨仍高，且住房通膨佔 CPI 權重約 30%，但這是一個嚴重落後聯準會升息影響的指標，因美國統計局是以 6 個月為一次的調查循環，舉例來說，統計局在 7 月調查 A 地的房租狀況，那麼會在 6 個月之後、也就是明年 1 月才會重新回到 A 地作租金調查，故 CPI 房租指數無法反應實際房租下跌的狀況，但隨著美國房價下滑、帶領租金增速放緩下跌，核心 CPI 通膨率將預計在未來幾個月繼續退燒。

其他 CPI 細項指數也在 6 月下滑，其中以機票價格跌幅最重，繼 4 月和 5 月下跌後，6 月再次下跌 8.1%、通訊指數單月下滑 0.5%；其他方面，新車、醫療保健指數保持不變，醫生服務指數和醫院服務指數分別上升 0.7% 與 0.4%。

整體來說，美國 6 月 CPI 報告表現相當樂觀，商品通膨的大幅下滑持續帶動整體 CPI 放緩，更重要的是，3 個月期年化超核心 (Super Core CPI)　通膨率已降回到 2% 以下，這意味著美國服務性通膨黏性已經開始移除，只要超核心通膨率可以持續落在 2% 水平下方，那麼整體 CPI 就將穩定回到聯準會的 2% 通膨目標。

總經分析：
二.CME 市場定價 7 月再升一碼，隨後升息循環結束：

據芝商所 (CME) 截至 7 月 13 日數據顯示，利率期貨市場當前預期，聯準會將於 7 月再次出手升息一碼 (25BP)，將基準利率提升至 5.25-5.50%，但這預計就將是本輪升息循環的最後一次升息，隨後 2023 下半年就將停止升息，維持基準利率在 5.25-5.50% 水平一線直到年末。


CME 市場定價 7 月升息一碼　資料來源：CME　資料日期：2023/7/13

進一步展望 2024 上半年的市場定價，可以發現，市場已開始預期 2024 年一月聯準會就將開啟降息循環，預計 2024 年一月將降息一碼，利率將降至 5.00-5.25%，而預計至 2024 年中旬，將至少降息 3 碼 (75BP)，反映出通膨溫和下降的趨勢，將幫助聯準會無需再維持這麼高的限制性利率水平。


CME 市場定價至 2024 年中旬將降息 3 碼　資料來源：CME　資料日期：2023/7/13

利率期貨市場對於 2023 下半年的定價，顯示了聯準會本輪升息循環已經結束，抗通膨任務已經完成，而回顧觀察 6 月份 CPI 報告，確實通膨再次反彈的機會較小，且更重要的是「超核心 CPI 已經低於 2% 通膨目標以下」，顯示當前聯準會利率已觸及限制性水平，足以對經濟構成壓制效果，利率已無進一步擴大上升的必要。

籌碼分析：

上週美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 7 月 7 日公布截至 7 月 4 日當週的最新倉位數據，黃金非商業性持倉 (投機性部位) 多單量增加 14200 口至多單 235081 口，而空單也是同步增加 3013 口至 71984 口，單週淨多單在多單增加規模比空單更大的帶動下，故淨多單進一步增加 11187 口總口數至 163097 口。

從黃金的籌碼面上觀察，目前市場多單雖然已開始走高，但仍未超過 26 萬口以上的警戒水平，且空單量亦是不高僅 7 萬餘口，故籌碼面上具有相當大的容量可以繼續胃納多單量與空單量走高，預計多單量走高速度將會大幅快於空單，這將開始拉升淨多單走高，助燃黃金的看多情緒。

Gold (As of July 7)
Long	235,081
Change	+14,200
Short	71,984
Change	+3,013
Net Position	163,097
Change from last week	+11,187

黃金非商業性持倉部位　資料來源：CFTC　資料日期：2023/7/13

估值分析：

黃金主要以實質利率作為定錨，過去 20 餘年間，金價是與實質負利率呈現絕對負相關，故市場常見的金價估值方式，即是以實質利率進行估值，據費雪方程式 (Fisher Equation) 公式描述，實質利率即等於名目利率減通膨預期。

截至 7 月 13 日最新數據，美債實質利率已自高點 1.79% 快速下滑至 1.60%，下降幅度雖然不大，但這也反映出目前僅有少數利率交易員在定價聯準會的降息預期，而隨著後續超核心 CPI 有望繼續收縮，相信會有越來越多的市場轉向認同降息預期，那麼實質利率下滑回到 1.0% 的速率將會相當快速。


美債實質利率　資料來源：tradingview　資料日期：2023/7/13

黃金後市：

美國 6 月 CPI 報告結構內部出現大幅改善，最重要的亮點即為：3 個月期年化超核心 (Super Core CPI)　通膨率已降回到 2% 以下，顯示在接續商品通膨降溫之後，美國的服務性通膨黏性也已出現移除的跡象，這代表聯準會升息循環已經觸頂，且降息時點有望符合市場預期，這對黃金來說將是一大利多，相信金價的多頭轉折點已經浮現。

黃金在 3-6 個月的中期趨勢裡，受到實質利率影響的程度極高，因黃金本身具有不孳息的特性，故實質利率越高對於市場來說，投資黃金的吸引力就會大幅下滑，因投資利率產品的吸引力更高，但隨著利率觸頂以及降息時點往前靠攏，實質利率將有望開始出現下降，利率市場不會等到聯準會真正宣布降息之後，才去反應降息預期，故實質利率的下降時間點，將會出現在真正降息時點之前。

展望黃金後市，考慮到 6 月份超核心 CPI 通膨率的顯著緩解，這幾乎可以確定聯準會本輪升息循環的終點利率 (Terminal rate) 將落在 5.25-5.50%，而 CME 利率市場對此也已經充份定價完成，故利率端要再次向上竄升的機率已然不大，黃金最大的風險已然去化完成，展望 2023 下半年，超核心 CPI 預計將繼續因為聯準會的高利率壓制而持續下滑，這將會不斷刺激市場的降息預期更向前靠攏，有利於黃金啟動漲勢，相信黃金的多頭牛市轉折點已經浮現。

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