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美國道瓊指數「US30 雙週報2023年6月_2期」

<本期亮點>

1.聯準會 6 月利率宣布暫停升息，因在經歷逾一年的高速升息之後，聯準會希望暫時停下腳步來觀察緊縮政策對於經濟的滯後效果，而聯準會再次於 6 月點陣圖上修終點利率，暗示 2H23 下半年美國經濟可能將更為緊縮，但考量當前失業率仍在 4.0% 以下，故相信美國經濟將具有韌性，能夠實現軟著陸。

2.6 月發布的經濟預測概要中，聯準會將 2023 年 GDP 預期大幅上修至 1%，此前預測值為 0.4%，2023 年失業率預測大幅下修至 4.1%，此前預期為 4.5%，整體 SEP 顯示美國經濟及就業韌性仍是相當強勁，主席鮑爾也在會後記者問答中指出，美國經濟確實具有軟著陸的可能性，相信能夠避免到市場所擔憂的經濟衰退。

3.展望道瓊後市，道瓊成份股與美國經濟掛鉤程度極高，而道瓊指數成份股普遍已經 2Q23 財測裡下修財測，故在面對軟著陸的前景裡，財測已經具有一定程度的去風險 (de-risk)，只要美國失業率不在短期內大幅走升，預計道瓊指數成份股已經不需要再進一步調降財測，而 2024 年聯準會即有機會進入降息循環，以支持美國經濟復甦，道瓊成份股將有機會漸漸轉向每股盈餘 (EPS) 的上修循環。

聯準會再拉升終點利率，但不影響軟著陸前景

聯準會 (Fed) 6 月利率會議決議，維持基準利率在 5-5.25% 的區間不變，符合市場預期，這是聯準會本輪首次升息循環中，首次宣布暫停升息，因在經歷逾一年的高速升息之後，聯準會希望暫時停下腳步來觀察緊縮政策對於經濟的滯後效果，而聯準會再次於 6 月點陣圖 (Dot Plot) 上修終點利率，暗示 2H23 下半年美國經濟可能將更為緊縮，但考量當前失業率仍在 4.0% 以下，故相信美國經濟將具有韌性，能夠實現軟著陸 (Soft Landing)。

6 月發布的經濟預測概要 (Summary of Economic Projections, SEP) 中，聯準會將 2023 年 GDP 預期大幅上修至 1%，此前預測值為 0.4%，2023 年失業率預測大幅下修至 4.1%，此前預期為 4.5%，整體 SEP 顯示美國經濟及就業韌性仍是相當強勁，聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 也在會後記者問答中指出，美國經濟確實具有軟著陸的可能性，相信能夠避免到市場所擔憂的經濟衰退。

6 月點陣圖顯示，2023 年下半年預計還將升息二碼 (50BP)，並上調 2023 年年底終點利率預期至 5.5-5.75% 水平，反映出美國經濟動能仍然具有彈性、核心服務性通膨黏性頑強，故聯準會希望有更多時間來監測政策滯後和地區銀行壓力，而從有利條件來看，美國經濟依然在主動去庫中、低收入服務產業供需錯配緩和、整體通膨下行符合預期，停止升息有助於擴大市場的軟著陸預期，幫助股票市場的風險偏好提升。

展望 US 30 後市，聯準會再次上修終點利率，這意味著 2023 下半年美國經濟的緊縮壓力將會更大一些，但考量到目前美國勞動力市場仍舊強勁，失業率仍持續低於 4.0% 的自然失業率水準，且即使聯準會再於下半年多升息二碼，距離升息循環結束也已經不遠，預計下半年美國經濟將更為緊縮、核心通膨黏性也將進一步移除，但過程不致引發經濟衰退，而 2024 年聯準會即有機會進入降息循環，以支持美國經濟復甦，道瓊指數的多頭牛市，相信已經來到。


道瓊指數走勢圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/6/16

總經分析：

一.聯準會再次上修終點利率，重申今年不降息：

聯準會 6 月最新釋出的點陣圖顯示，聯準會再次上修終點利率至 5.5-5.75% 水平，暗示 2023 下半年還將升息二碼 (50BP)，以進一步移除核心通膨黏性，且再次重申 2023 下半年不會降息，高利率將貫徹全年。

聯準會 6 月點陣圖顯示，18 位聯準會票委中，有 16 名票委預計 2023 年底利率將升至 5.25% 以上，其中 9 人預計在 5.5-5.75% 之間，帶動 2023 年聯邦基金利率的預測中值從 3 月的 5.1% 升至 5.6%，暗示下半年仍會再度強勢升息。

6 月點陣圖指出，大部分票委認為今年還有升息空間，預計需要升息兩次，每一次升息一碼 (25BP)，不過，票委對 2024 年的利率預期分歧較大，10 人預計 2024 年利率超過 4.50%，有 6 人預計利率在 4.25-4.5% 之間。


聯準會 6 月釋出之點陣圖　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/6/14

對比上一次的 3 月點陣圖，3月點陣圖中，只有 7 位票委預計今年利率會高於 5.5%，且只有 1 人預計今年利率在 5.75-6.0%，3 人預計在 5.25-5.5%，另外 3 人預計落在 5.5-5.75%，無人預計超過 6.0%。

但本月卻有 12 名票委都這樣預測，在這 12 人中，有 9 人預計利率將落在 5.5-5.75%，即預計還將有兩碼 (25BP) 的升息；另外 3 人預計的升息次數更多，其中 2 人預計利率在 5.75-6.0% 之間，有 1 人甚至預計利率高於 6.0%。

雖然一如市場所料，聯準會終於在 6 月份停下了升息腳步，但聯準會卻於點陣圖釋放了鷹派信號，大幅上修終點利率至 5-5-5.75% 區間，這顯然是遠遠高於大部分投資銀行與經濟學家所預期的水平，這也充份反映出在美國勞動力市場強勁的壓力下，聯準會仍需要再次擴大升息預期，以抑制薪資通膨的增長壓力。

二.SEP 大幅上修 GDP 預測，軟著陸機會不低：

聯準會 6 月同時釋出了經濟預測概要 (Summary of Economic Projections, SEP)，在經濟展望中，聯準會大幅上調了 2023 年的美國 GDP 增長預期、小幅下調 2024、2025 兩年的 GDP 預期，並下調 2023、2024、2025 年的失業率預期，同時小幅下調 2023 年的個人消費支出價格指數 (PCE) 通膨預期，上調 2023 年的核心 PCE 通膨預期，反映出核心通膨黏性仍舊頑強。

6 月 SEP 預計：

2023 年 GDP 增長 1.0%，是 3 月預計增速 0.4% 的兩倍之多，2024 年的 GDP 預期增速為 1.1%，略低於 3 月預計的增速 1.2%，2025 年的增速預期從 3 月預期的 1.9% 下調至 1.8%，更長期預期增速持平 3 月，仍為 1.8%。

2023 年的失業率預期從 3 月預計的 4.5% 下調至 4.1%，2024 年和 2025 年的預期均從 4.6% 下調至 4.5%，更長期失業率預期持平 3 月，仍為 4.0%。

2023 年的 PCE 通膨率預期從 3 月預計的 3.3% 下調至3.2%，2024 年和 2025 年的預期均持平 3 月，分別為 2.5% 和 2.1%，更長期預期也和 3 月一樣，為 2.0%。

2023 年核心 PCE 預期從 3 月預計的 3.6% 上調至 3.9%，2024 年的預期持平 3 月，仍為 2.6%，2025 年的預期從 2.1% 上調至 2.2%。

聯準會 6 月釋出之 SEP　資料來源：Tradingview　資料日期：2023/6/14

SEP 顯示，聯準會對於美國經濟的展望已變得更為樂觀，看起來對美國經濟軟著陸 (Soft landing) 非常具有自信，主席鮑爾在之後的記者會上也強調了這樣的信心，認為美國經濟具有軟著陸的可能性，相信能避免經濟衰退。

鮑爾也在記者會上，繼續堅持捍衛的 2% 通膨目標的決心，堅定維持高利率一段更長時間 (Higher for Longer) 以移除核心通膨黏性，但不認為這樣的過程中會引發失業率失控上升，預計失業率僅會小幅攀升，而相信美國經濟能夠承受。

估值分析：

據 Bloomberg 截至 6 月 16 日數據顯示，道瓊指數未來 12 個月預估本益比 (Forward 12 months P/E Ratio) 報 18.28 倍，估值回到了18 倍的整數關口。

在 5 月份非農報告、聯準會 6 月 SEP 大幅上修 GDP 預測的支撐下，美國經濟相當有機會避開經濟衰退、實現軟著陸，而在軟著陸的預期下，道瓊指數成份股將有機會停止連續數季的財測 (Guidance) 下修壓力，並且重新於 2024 年回到每股盈餘 (EPS) 的上修循環，故當前 18 倍的未來 12 個月預估本益比，將有望在下半年因為 2024 年 EPS 上修而出現收斂。

P/E Ratio
Index	6/15/23	Year ago	Forward 12 mons
Dow Jones	22.84	17.03	18.28
S&P 500	19.75	20.33	20.12
NASDAQ 100	31.47	223.22	29.76
Russell 2000	29.63	44.37	24.65

美股四大指數估值比較圖　資料來源：Bloomberg　資料日期：2023/6/16

道瓊30 後市：

聯準會 6 月利率會議放出鷹派的升息態度，進一步提升終點利率預期，以希望加速移除核心的服務業通膨黏性，而高利率的緊縮效果預計將繼續對美國勞動力市場施壓，但考慮到勞動力市場仍舊非常緊俏，故大幅的造成失業率走升相信機率頗低，而小幅的失業率走高對美國經濟的衝擊並不大，預計美國經濟在本輪升息循環中，將能夠實現軟著陸。

在 5 月非農報告揭露後可以充份看出，美國勞動力市場具有強大韌性，在當前 5.0% 的高利率水平仍是不減經濟動能，而目前時序已經入 6 月份，即使聯準會再次拉升終點利率，相信距離 2024 年降息的時間點也已不遠，故在本輪升息循環裡，聯準會相當有可能可以在失業率大幅走升之前，就改變貨幣政策路徑轉向降息，從而避開硬著陸風險。

展望道瓊後市，道瓊成份股與美國經濟掛鉤程度極高，而道瓊指數成份股普遍已經 2Q23 財測裡下修財測，故在面對軟著陸的前景裡，財測已經具有一定程度的去風險 (de-risk)，只要美國失業率不在短期內大幅走升，預計道瓊指數成份股已經不需要再進一步調降財測，而 2024 年聯準會即有機會進入降息循環，以支持美國經濟復甦，道瓊成份股將有機會漸漸轉向 EPS 的上修循環，道瓊指數的多頭牛市，相信已經來到。

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